logo
8 800 700 60 07

звонок по России бесплатный

Петропавловск:
акционеры конфликтуют, продажи растут

от 13 июля 2020 г.

Мы начинаем аналитическое покрытие компании Петропавловск (Petropavlovsk plc) с рекомендации «ПОКУПАТЬ» обыкновенные акции с целевой ценой 47.0 руб., определенной методом сравнительного анализа.

1. О компании

Petropavlovsk plc – зарегистрированная в Великобритании корпорация с золотодобывающими активами в Амурской обл. РФ. Компания основана в 1994г. Павлом Масловским и Питером Хамбро, основные месторождения (Пионер, Маломыр, Албын) были приобретены в 2001-2005гг. на стадии greenfield, в настоящее время Петропавловск входит в тройку крупнейших компаний РФ по запасам и объемам производства золота.

В 2002г. акции компании были допущены к торгам на Лондонской фондовой бирже (в секции AIM), с 25.06.20 торгуются на Московской бирже с расчетами в рублях под тикером POGR. Акционерный капитал Петропавловска разделен между большим количеством акционеров, ни у одного из которых нет контрольной доли. Максимальный пакет акций (22.4%) находится во владении группы Южуралзолото, которая контролирует еще примерно 6% акций Петропавловска через финансовые инструменты (подробные данные доступны по ссылке).

В июне текущего года собрание акционеров Петропавловска утвердило обновленный состав совета директоров, в который не вошли некоторые из независимых директоров и один из основателей компании, ее генеральный директор П. Масловский. В ответ фонд Everest Alliance обратился в суд с намерением оспорить легитимность состава совета директоров. В настоящее время Лондонским судом введены ограничения на действия совета директоров, окончательный вердикт ожидается в кратчайшие сроки.

Наблюдаемый конфликт между акционерами – не первый в истории Петропавловска, но все предыдущие противостояния между группами акционеров не помешали компании за прошедшие три года увеличить объемы производства, повысить технологическую оснащенность производственных мощностей и улучшить финансовые показатели. Мы полагаем, что текущий дисконт в оценке Петропавловска рынком по отношению к ближайшим аналогам лишь частично может быть оправдан рисками, связанными с корпоративным конфликтом. По нашему мнению, инвесторы с высокой готовностью к принятию риска имеют хорошую возможность для включения акций Петропавловска в долгосрочный портфель при условии соблюдения надлежащих ограничений на долю эмитента в портфеле.

Тикеры: POG LN, POGR RX

Целевая цена (ао): 47.0 руб.

Потенциал роста: 83%

Рекомендация: ПОКУПАТЬ



Динамика цены акций на LSE (в GBp)



Акционерный капитал (доли владения):


Источники: Bloomberg, данные компании

2. Производство и ресурсная база

Петропавловск ведет разработку золоторудных месторождений в Амурской области РФ преимущественно открытым способом. Запасы компании имеют сравнительно низкое содержание золота в расчете на тонну руды, что ставит Петропавловск на третье место в РФ по объему запасов (доказанные+вероятные) в пересчете на чистое золото. В портфель активов Петропавловска входит Покровский автоклавно-гидрометаллургический комбинат (АГК), позволяющий вести переработку упорных золотосодержащих руд по технологии автоклавного окисления (POX – Pressure Oxidation). Проект POX-hub стартовал в 2011г., комбинат начал работу в 2018г. после ввода флотационной установки на месторождении Маломыр. Запуск флотационной установки на месторождении Пионер для переработки упорных руд на Покровском АГК планируется в 4-м квартале 2020г. Технология POX реализована лишь на двух предприятиях в РФ (второй POX-hub принадлежит Полиметаллу).

Схема расположения производственных мощностей:

Источник: petropavlovsk.net

Динамика запасов и объемов производства:

Петропавловск - запасы по состоянию на 31.12.2019 (JORC):

Источник: данные компании
Месторождение Доказанные запасы, млн. тонн руды Всего запасы, млн. тонн руды Доля упорной руды в запасах Содержание золота в запасах, г/т Запасы в млн. унций золота
Маломыр 18.8 102.0 99% 0.93 3.04
Пионер 21.5 93.9 77% 0.90 2.72
Албын 12.9 78.5 31% 0.99 2.50
Всего 55.3 278.6 71% 0.94 8.46


Сравнение с ближайшими аналогами:

Источник: данные компаний, Bloomberg
Компания Тикер Запасы, млн. унций З.Э. Содержание металла в запасах, г/т З.Э Производство, млн. Oz З.Э. Средний срок службы рудника
Полюс PLZL 61 1.8 2.84 21
Полиметалл POLY 25.2 3.7 1.61 16
Петропавловск POGR 8.5 0.94 0.52 18
Селигдар SELG 3.4 2,1 0.21 н.д.

3. Финансовые показатели

В 2019 году Петропавловск увеличил выручку на 48%, основными факторами роста стали увеличение физических объемов производства и продаж и рост средней цены реализации золота. Последний фактор, по нашему мнению, останется в силе и в текущем году. Так, средняя цена золота на рынке спот за первое полугодие текущего года составила $1648/Oz – на 18% выше средней цены за прошедший год, текущая цена находится вблизи $1800/Oz, консенсус-прогноз Bloomberg подразумевает среднюю цену по итогам 2020г. $1670/Oz. Мы ожидаем, что рост выручки, снижение CAPEX и сокращение долговой нагрузки позволят компании реализовать потенциал создания добавленной стоимости для акционеров уже по итогам текущего года.

Динамика долговой нагрузки:


Источники: данные компании, оценки ИФ «ОЛМА»

Петропавловск – основные фин. показатели:

Источник: данные компании, Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
Период Выручка ($ млн.) EBITDA ($ млн.) Чистая прибыль ($ млн.) Чистый долг ($ млн.) Объем продаж (млн. Oz З.Э.) Средняя цена реализации($/Oz)
2020г. (наш прогноз) 1035.4 362.4 41.4 561.3 0.62 1670
2019г. 741.6 264.8 26.9 561.3 0.51 1346
2018г. 499.8 182.7 24.5 568 0.37 1263
2017г. 587.4 196.8 41.5 585.1 0.4 1262
2016г. 540.7 200.1 31.7 598.6 0.4 1222
2015г. 599.9 173 -190.2 609.8 0.5 1178


Динамика цен и издержек:


Источник: данные компании, Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»


4. Сравнение с сектором и оценка справедливой стоимости

В целях получения оценки справедливой стоимости компании мы сравнили Петропавловск с ближайшими российскими аналогами, а также с мировыми золотодобывающими компаниями (три и 16 компаний соответственно). Оценки по итогам сравнения с двумя группами аналогов вошли в финальную оценку с равными весами (50%). Оценка проводилась по пяти сравнительным мультипликаторам (см. таблицы ниже), к оценкам мы применили дисконт 25% (российские аналоги) и 35% (мировых аналоги), отражающий различие между Петропавловском и компаниями-аналогами в масштабах производства, капитализации и ликвидности акций, а также риски, связанные с корпоративным управлением. В оценке мы использовали финансовые показатели за 2019 год, считая такой подход консервативным (оценка не учитывает ожидаемый рост финансовых показателей по итогам текущего года).

Петропавловск и ближайшие российские аналоги:

Источник: данные компаний, Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
Компания Тикер MCap, млрд. руб. EV/S EV/EBITDA P/E EV/объем производства EV/запасы
Полюс PLZL 1 769 7.6 11.4 17.2 5.4 0.25
Полиметалл POLY 676 5.3 12.7 21.8 3.7 0.24
Селигдар SELG 26 2.3 7.0 10.7 1.8 0.11
Среднее по аналогам 824 6.6 11.6 18.1 4.7 0.24
Петропавловск POGR 85 2.5 7.0 51.1 1.9 0.12


Оценка сравнительным методом:

Источник: данные компаний, Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
EV/S EV/EBITDA P/E EV/объем производства EV/запасы Итого
Вес в оценке 20% 20% 20% 20% 20% 100%
Аналоги РФ 6.6 11.6 18.1 4.7 0.24
Мировые аналоги 3.6 8.0 47.1 4.7 0.68
Оценка MCap POGR (млрд. руб.)
Аналоги РФ
(дисконт 25%)
209 123 23 198 171 145
Мировые аналоги
(дисконт 35%)
89 67 51 174 452 166
Среднее (РФ+мир) 149 95 37 186 312 156
В расчете на акцию, руб. 45.0 28.6 11.1 56.1 94.1 47.0
Потенциал роста 75% 12% -57% 112% 267% 83%


Наша финальная оценка справедливой стоимости Петропавловска составляет 155 696 млн. руб. или 47.0 руб. в расчете на акцию, что подразумевает потенциал роста 83% по отношению к текущей цене на Московской бирже. Мы считаем потенциал роста достаточным, чтобы оправдать включение акций компании в долгосрочный портфель (даже с учетом рисков, связанных с корпоративным конфликтом), и рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Петропавловска.

Заметим, что оценка доказанных запасов Петропавловска по текущей цене золота (спот) составляет 176 млрд. руб. или 53.2 руб. в расчете на акцию.