logo
8 800 700 60 07

звонок по России бесплатный

Рынок акций РФ: о чем говорят балансы

от 25 февраля 2019 г.

На рынке акций, не избалованном устойчивым потоком заявок на покупку, иногда складываются ситуации, в которых капитализация отдельных компаний оказывается ниже балансовой стоимости их чистых оборотных активов (оборотные активы минус краткосрочные обязательства) или даже ниже суммы оборотных активов за вычетом всех обязательств (краткосрочных и долгосрочных). В некоторых случаях подобные расхождения объясняются низким качеством активов или другими факторами риска, но иногда они представляют собой рыночную неэффективность, позволяющую инвесторам, способным на скрупулезный анализ и готовым к принятию рисков, реализовать доходность выше рынка в среднем. Мы исследовали выборку компаний, акции которых торгуются на Московской бирже, и обнаружили несколько с капитализацией ниже чистых оборотных активов – сведения о них мы приводим ниже. Кроме того, мы добавили в список Сургутнефтегаз, отношение капитализации которого к чистым оборотным активам, хотя и превышает 1.0, отстает от средней оценки в нефтегазовом секторе. В целях получения консервативных оценок мы также рассчитали отношение капитализации компаний из нашей итоговой выборки к сумме чистых оборотных активов без учета дебиторской задолженности, вероятность возврата которой различна для разных компаний.

Балансовые фин. показатели, млрд. руб.:

Источники: Bloomberg, данные компаний, СПАРК-Интерфакс, оценки ИФ «ОЛМА»
Компания MCap (1) Чистые об. активы (2) Чистые об. активы минус дебит. зад-сть (3) =(1)/(2) =(1)/(3) Отчетность ILLIQ (ао)
Сургутнефтегаз 1 256 855 750 1.47 1.67 МСФО 2Q18 3.3
Группа ЛСР 67 132 101 0.51 0.66 МСФО 2Q18 24.4
Лензолото 6.7 10.7 10.4 0.63 0.64 МСФО 2Q18 2 132
Бурятзолото 6.6 12.8 11.9 0.52 0.55 РСБУ 3Q18 5 170
Обувь России (ОР) 6.2 14.3 12.1 0.43 0.51 МСФО 2Q18 599


Результаты нашего исследования подкрепляют нашу рекомендацию по включению привилегированных акций Сургутнефтегаза (SNGSP) и обыкновенных акций Группы ЛСР (LSRG) в модельный дивидендный портфель. Кроме того, мы допускаем включение бумаг Бурятзолото (BRZL) в долгосрочные инвестиционные портфели теми инвесторами, которые готовы нести риски, связанные с низкой ликвидностью. В отношении акций Лензолото (LNZL, LNZLP) и ОР (OBUV) мы не готовы дать рекомендаций только исходя из рыночной оценки их активов и предлагаем дождаться выхода финансовой отчетности компаний по международным стандартам за 2018 год.

Сургутнефтегаз (SNGS, SNGSP)

Балансовые фин. показатели, млрд. руб.:

Ден.средства и эквиваленты 207.7
Депозиты 773.4
Запасы 84.2
(1) Дебиторская задолженность 104.6
Прочие оборотные активы 39.6
(2) Итого оборотные активы 1 209
(3) Оборотные активы без учета дебиторской задолженности
= (2) – (1)
1 105
(4) Краткосрочные обязательства 354.6
Долгосрочные обязательства 331.2
(5) Итого обязательства 686
(6) Чистые оборотные активы
= (2) – (4)
855
Оборотные активы без учета дебиторской задолженности минус обязательства
= (3) – (5)
419
Капитализация 1256


Сравнение с сектором:

Источники: Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
EV/S EV/EBITDA P/E Див. доходность
Сургутнефтегаз 0.7 2.3 2.3 9.0% (ап)
Индекс Нефти и газа МосБиржи 0.8 3.4 4.5 4.7%


Источники: данные компании, Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»

Рекомендация:

инвесторам, ориентированным на дивидендный поток, рекомендуем сохранять привилегированные акции Сургутнефтегаза (SNGSP) в дивидендном портфеле.



Сургутнефтегаз выглядит одной из наиболее недооцененных по мультипликаторам (не только балансовым) компаний нефтегазового сектора РФ. Мы полагаем дисконт к сектору отчасти оправданным низкой прозрачностью компании (частота публикации отчетности МСФО, состав бенефициаров, структура активов) и не считаем низкие значения мультипликаторов достаточным основанием для присвоения рекомендации «покупать» по обыкновенным акциям. Вместе с тем, наше небольшое исследование в отношении баланса Сургутнефтегаза подтверждает потенциальную возможность для увеличения дивидендов по привилегированным акциям и оправдывает их сохранение в нашем модельном дивидендном портфеле.

Динамика цены акций (ао):



Динамика цены акций (ап):



Группа ЛСР (LSRG)

Капитализация Группы ЛСР составляет примерно 0.7 ее чистых оборотных активов (оборотные активы минус краткосрочные обязательства), чистый долг соответствует 1.5 прогнозируемого нами значения EBITDA за 2018 год. Финансовое положение компании можно оценить как устойчивое, а ее денежные потоки позволяют (как минимум) сохранить дивидендные выплаты в расчете на акцию на уровне прошлых лет (78 руб. на акцию), что подразумевает ожидаемую дивидендную доходность примерно 12%. Вместе с тем, ближайший год может оказаться сложным для застройщиков жилых объектов из-за роста ставки НДС, изменений в законодательстве (новое регулирование ограничивает возможности фондирования за счет взносов участников долевого строительства) и стагнации реальных располагаемых доходов населения, поэтому покупку акций Группы ЛСР следует рассматривать скорее как спекулятивную идею (реализация высокой дивидендной доходности), а не как долгосрочную инвестицию.

Балансовые фин. показатели (МСФО 2 кв. 2018г.), млрд. руб.:

Ден.средства и эквиваленты 36.9
Запасы 153.1
(1) Дебиторская задолженность и т.п. 30.7
Прочие оборотные активы 1.0
(2) Итого оборотные активы 221.7
(3) Оборотные активы без учета дебиторской задолженности
= (2) – (1)
191.0
(4) Краткосрочные обязательства 90.0
Долгосрочные обязательства 93.4
(5) Итого обязательства 183.4
(6) Чистые оборотные активы
= (2) – (4)
131.7
Оборотные активы без учета дебиторской задолженности минус обязательства
= (3) – (5)
7.5
Капитализация 67.0
Чистый долг 40.6


Рекомендация:

сохранять в дивидендном портфеле, уточнить позицию после публикации
фин. отчетности за 4 кв. 2018г.



Динамика цены акций (ао):




Запасы (2 кв. 2018г., МСФО), млрд. руб.:




Ввод в эксплуатацию, тыс. кв. м.:

Бурятзолото (BRZL)

Рекомендация:

допустимо включение в долгосрочный портфель с минимальным весом только инвесторам с высокой готовностью к принятию риска



Балансовые фин. показатели (РСБУ 3 кв. 2018г.),
млрд. руб.:

Ден.средства и эквиваленты 0.56
Краткосрочные фин. вложения 11.1
Запасы 0.95
(1) Дебиторская задолженность 0.90
Прочие оборотные активы <0.1
(2) Итого оборотные активы 13.57
(3) Оборотные активы без учета дебиторской задолженности
= (2) – (1)
12.68
(4) Краткосрочные обязательства 0.75
Долгосрочные обязательства 0.65
(5) Итого обязательства 1.4
(6) Чистые оборотные активы
= (2) – (4)
12.8
Оборотные активы без учета дебиторской задолженности минус обязательства
= (3) – (5)
11.3
Капитализация 6.6

Лензолото (LNZL, LNZLP)

Рекомендация:

ожидать выхода отчетности по МСФО за 2018 год



Балансовые фин. показатели (МСФО 2 кв. 2018г.),
млрд. руб.:

Ден.средства и эквиваленты 9.9
Запасы 2.1
(1) Отложенные расходы 2.5
(2) Дебиторская задолженность 0.3
Прочие оборотные активы 0.4
(3) Итого оборотные активы 15.2
(4) Оборотные активы без учета дебиторской задолженности
= (2) – (1)
12.4
(5) Краткосрочные обязательства 4.6
Долгосрочные обязательства 1.8
(6) Итого обязательства 6.4
(7) Чистые оборотные активы
= (2) – (4)
10.7
Оборотные активы без учета дебиторской задолженности минус обязательства
= (3) – (5)
6.0
Капитализация 6.7


Сравнение с сектором:

Источники: Bloomberg, данные компаний, оценки ИФ «ОЛМА»
MСap, млрд. руб. Пр-во золота, кг в год EV/S EV/
пр-во
ILLIQ (ао)
Бурятзолото (BRZL) 6.6 2 382 1.1 2.5 5 170
Лензолото (LNZL) 6.7 4 532 0.3 0.27 2 132
Селигдар (SELG) 11.7 4 625 1.5 4.8 504
Полюс (PLZL) 725 75 768 5.1 12.4 4.3


ПАО «Бурятзолото» оценено рынком менее чем в 60% от балансовой стоимости чистых оборотных активов без учета дебиторской задолженности – эта рыночная неэффективность, на наш взгляд, позволяет включить акции компании в долгосрочный портфель тем инвесторам, которые обладают повышенной готовностью к принятию риска. Однако инвесторам следует иметь в виду риски, связанные с низкой ликвидностью (доля обыкновенных акций компании в свободном обращении может составлять 3%), истощением ресурсов и низкой прозрачностью (львиная доля оборотных активов – краткосрочные фин. вложения, структура которых неизвестна).

Лензолото занимается разработкой рассыпных месторождений золота в Иркутской области, контроль в компании принадлежит ПАО «Полюс». Оценка ПАО «Лензолото» рынком выглядит низкой в сравнении с компаниями-аналогами, но дисконт оправдан неудовлетворительной прозрачностью (так, отсутствуют надежные данные по производственным показателям, включая объемы добычи).

Бурятзолото (BRZL)

Собственники (доля в УК):

Источники: СПАРК-Интерфакс, оценки ИФ «ОЛМА»

Лензолото (LNZL, LNZLP)

Собственники (обыкновенные акции):

Источники: СПАРК-Интерфакс, оценки ИФ «ОЛМА»



Цены на золото и стоимость извлечения BRZL:

Источники: Bloomberg, данные компании, оценки ИФ «ОЛМА»

Дивиденды LNZL:

Источники: СПАРК-Интерфакс, оценки ИФ «ОЛМА»



Операционные показатели:

Источник: данные компании

Устав ПАО «Лензолото» предполагает выплату 6.9% чистой прибыли в виде дивидендов по привилегированным акциям, однако не уточняет, по каким стандартам бухгалтерского учета должна рассчитываться прибыль в целях определения размера дивидендов. Исходя из размера чистой прибыли по МСФО за первое полугодие и нормы выплаты 6.9%, мы оцениваем ожидаемые дивиденды по привилегированным акциям компании по итогам года в 45 руб. на акцию, что соответствует дивидендной доходности менее 2%.

Мы пока не видим достаточных оснований для включения акций ПАО «Лензолото» в список рекомендуемых к покупке, но можем уточнить наши оценки после публикацией компанией финансовой отчетности по МСФО за прошедший год.

ОР(OBUV)

«Обувь России» (ПАО «ОР», OBUV) – федеральная сеть магазинов обуви со штаб-квартирой в Новосибирске, основана в 2003 году. Компания управляет 727 магазинами (161 работает по франшизе) и владеет двумя обувными фабриками в Новосибирской области.

В октябре 2017 года акции ОР были размещены на МосБирже (IPO) по цене 140 руб. за акцию, сумма размещения составила 5.9 млрд. руб. В октябре 2018г. совет директоров ОР одобрил программу выкупа акций на открытом рынке на сумму 900 млн. руб., в результате реализации которой основной владелец компании, А.М. Титов, довел свою долю в капитале ОР до 50%.

Балансовые фин. показатели (МСФО 2 кв. 2018г.), млрд. руб.:

Ден.средства и эквиваленты 0.5
Запасы 8.8
(1) Дебиторская задолженность 2.2
Авансы выданные 4.2
Прочие оборотные активы 1.6
(2) Итого оборотные активы 17.4
(3) Оборотные активы без учета дебиторской задолженности
= (2) – (1)
15.1
(4) Краткосрочные обязательства 3.1
Долгосрочные обязательства 4.6
(5) Итого обязательства 7.7
(6) Чистые оборотные активы
= (2) – (4)
14.3
Оборотные активы без учета дебиторской задолженности минус обязательства
= (3) – (5)
7.4
Капитализация 6.2
Чистый долг
(данные компании на 3 кв. 2018г.)
8.5


Рынок оценивает компанию примерно в 43% балансовой стоимости чистых оборотных активов без учета дебиторской задолженности, однако в данном случае мы не считаем это надежным указанием на потенциал роста по двум причинам: (1) по итогам 3 кв. 2018г. заметно увеличился чистый долг (пресс-релиз компании), а значит, балансовые показатели второго квартала, приведенные выше, могут быть не вполне актуальны, (2) существенная часть оборотных активов приходится на позицию «авансы выданные». Мы предпочитаем дождаться фин. отчетности по МСФО за полный год, прежде чем давать какие-либо рекомендации в отношении акций ОР.

Из прибыли 2017 года ОР направила 20% на выплату дивидендов (2.32 руб. на акцию). Исходя из фин. показателей компании за 9 мес. 2018г., мы ожидаем сокращения чистой прибыли по итогам года, что (при сохранении доли дивидендных выплат) подразумевает снижение ожидаемой дивидендной доходности до 4%.

Рекомендация:

ожидать выхода фин. отчетности по МСФО за 2018 год



Динамика цены акций (ао):



ОР – выручка и размер сети:



Сравнение с сектором:

Источники: Bloomberg, данные компаний, оценки ИФ «ОЛМА»
EV/S EV/EBITDA P/E
ОР 1.3 5.5 5.1
Индекс потреб товаров и ритейла МосБиржи 0.8 8.2 4.5